Investment Management Client Alert November 2025
Regierungsentwurf des Fondsrisikobegrenzungsgesetzes
Am 29. Oktober 2025 hat das Bundeskabinett den Entwurf des Fondsrisikobegrenzungsgesetzes beschlossen. Mit dem geplanten Gesetz sollen insbesondere die Änderungen zur AIFM-Richtlinie umgesetzt werden. Wir hatten in unserem August-Newsletter über die mit dem Referentenentwurf vorgeschlagenen Änderungen berichtet. Im Vergleich zu dem Referentenentwurf vom August haben sich noch einmal einige Änderungen im Regierungsentwurf ergeben.
Der Vorschlag zu einer Änderung im Hinblick auf die Ermittlung der Schwellenwerte für sog. Sub-threshold-AIFM ist wieder entfallen. Hintergrund: Kleine Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen), die Vermögenswerte nur bis zu einer bestimmten Schwelle verwalten (sub-threshold), müssen sich lediglich bei der BaFin registrieren lassen und weniger strenge Vorgaben einhalten. Die noch im Referentenentwurf vorgesehene Berechnung dieser Schwellenwerte anhand der Verkehrswerte der Vermögensgegenstände (statt wie bislang anhand der Buchwerte) wurde im Regierungsentwurf wieder gestrichen. Zudem wurden auch die im Referentenentwurf angedachten strengeren organisatorischen Anforderungen für registrierte KVGen mit kreditvergebenden Fonds wieder gestrichen. Für geschlossene Publikumsfonds wird die Anlagemöglichkeit auf Investitionen in Anteile an offenen Publikumsfonds und Spezial-AIF (jeweils inländisch, EU oder ausländisch) erweitert. Diese müssen allerdings einer vergleichbaren Anlagepolitik unterliegen. Die Frage von möglichen Übergangsvorschriften bei der Umsetzung der neuen Regelungen für Bestandsfonds (z.B. Einführung neuer Liquiditätsmanagement-Instrumente) wurde im Regierungsentwurf nicht aufgegriffen.
EU-Kommission nimmt delegierte Verordnung zu LMTs an
Am 17. November 2025 hat die EU-Kommission die delegierte Verordnung mit den technischen Regulierungsstandards (RTS) zur weiteren Spezifizierung der Eigenschaften der Liquiditätsmanagement-Instrumente (LMTs) angenommen. Die AIFM-Änderungsrichtlinie sieht vor, dass offene Fonds künftig mindestens zwei LMTs auszuwählen und in ihre Anlagebedingungen aufzunehmen haben. Die RTS sollen auch weitere Details zur Ausgestaltung der LMTs festlegen.
Die ESMA hatte am 15. April 2025 ihren Abschlussbericht (Final Report) zu diesen RTS vorgelegt. Im Vergleich zu dem Final Report haben sich in der durch die EU-Kommission angenommenen Fassung der RTS noch einige Änderungen ergeben. So wird in Bezug auf das LMT der Rücknahmebeschränkung (redemption gate) nun zusätzlich ermöglicht, dass die die Rückgabebeschränkung auslösende Aktivierungsschwelle auf die Fonds- oder Investorenebene bezogen sein kann. In Bezug auf die Rücknahmegebühr (redemption fee) wurde klargestellt, dass die bei der Festlegung der Gebühr zu berücksichtigenden impliziten Transaktionskosten (z.B. Verkaufpreisabschlag) bestmöglich geschätzt werden dürfen.
Während die durch das Fondsrisikobegrenzungsgesetz umgesetzten Vorgaben zu den LMTs aus der AIFM-Änderungsrichtlinie (Level 1) für alle Fonds ab dem 16. April 2026 Anwendung finden soll, sehen die detaillierten LMT-Vorgaben der RTS (Level 2) eine Anwendung für Bestandsfonds erst ab dem 16. April 2027 vor.
Vorschlag zur Änderung der EU-Offenlegungsverordnung
Am 20. November 2025 hat die EU-Kommission einen Vorschlag zur Änderung der EU-Offenlegungsverordnung (SFDR) veröffentlicht. Die SFDR regelt bislang Offenlegungspflichten für nachhaltigkeitsbezogene Angaben (ESG) in Bezug auf bestimmte Finanzprodukte und Finanzdienstleistungen. Die SFDR war in der Vergangenheit als unpraktikabel und die geforderten Angaben als wenig aussagekräftig kritisiert worden.
In dem Vorschlag werden die bislang in Abhängigkeit von den verwendeten ESG-Merkmalen unterschiedlich ausgestalteten Offenlegungspflichten nach Artikel 6, 8 und 9 SFDR durch eine neue Produktkategorisierung ersetzt: Produkte mit übergangsbezogenen Zielen (Art. 7 SFDR-E), Produkte mit integrierten Nachhaltigkeitsfaktoren (Art. 8 SFDR-E) und Produkte mit nachhaltigkeitsbezogenen Zielen (Art. 9 SFDR-E). Jede Produktkategorie unterliegt konkreten Anforderungen. Alle drei Kategorien sehen eine 70%-ige Allokation in die jeweilige ESG-Strategie vor. Zudem sind bestimmte Ausschlusskriterien zu beachten. Die Veröffentlichungspflichten in Bezug auf die wesentlichen nachteiligen Nachhaltigkeitsauswirkungen (PAIs) auf Unternehmensebene (z.B. auf Ebene der Kapitalverwaltungsgesellschaft) sollen gestrichen werden und auch auf der Produktebene soll das Konzept im Wesentlichen aufgegeben werden.
Auf die Dienstleistungen Portfoliomanagement und Anlageberatung sollen die SFDR-Anforderungen künftig nicht mehr anwendbar sein. Auch Spezial-AIF, die nur professionelle Anleger aufnehmen, sollen die Regelungen der Produktkategorisierung der SFDR nicht anwenden müssen. Als Übergangsvorschrift ist unter anderem vorgesehen, dass geschlossene Bestandsfonds von der Anwendung der neuen SFDR-Regeln ausgenommen werden. Der Vorschlag sieht wiederum den Erlass einer Reihe von delegierten Akten zur weiteren Ausgestaltung der ESG-Anforderungen vor.
ESMA Abschlussbericht zu offenen kreditvergebenden Fonds
Am 21. Oktober 2025 hat die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) ihren Abschlussbericht (Final Report) zu den technischen Regulierungsstandards (RTS) in Bezug auf offene kreditvergebende Fonds vorgelegt. Die AIFM-Änderungsrichtlinie sieht unter anderem harmonisierte Vorgaben für kreditvergebende Fonds vor. Die ESMA hat das Mandat, Level-2-Maßnahmen in Bezug auf offene kreditvergebende Fonds auszuarbeiten. Die entsprechende Konsultation hatte die ESMA am 12. Dezember 2024 veröffentlicht.
Im Vergleich zu den im Rahmen der Konsultation vorgeschlagenen RTS wurden die Liquiditätsanforderungen für offene kreditvergebende Fonds etwas abgeschwächt. Anstatt einen bestimmten Liquiditätspuffer vorzuschreiben, stellt es der RTS-Vorschlag jetzt in das Ermessen und die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft, auf der Grundlage der erwarteten Kreditzahlungen an den Fonds ausreichend Liquidität vorzuhalten. Zudem ist der Liquiditätsstresstests nur noch jährlich, statt wie bisher vorgeschlagen vierteljährlich, durchzuführen.
Die EU-Kommission hat nun drei Monate Zeit, um über die Annahme der RTS zu entscheiden.
ESMA Abschlussberichte zu Insiderlisten
Am 21. Oktober 2025 veröffentlichte die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) ihren Abschlussbericht (Final Report) zum Entwurf technischer Durchführungsstandards (ITS) zur Ausweitung der Verwendung des vereinfachten Formats für Insiderlisten.
Die ESMA hatte am 3. April 2025 ein Konsultationspapier veröffentlicht, in dem sie eine Neuregelung der Inhalte von Insiderlisten für alle Emittenten in neuen technischen Durchführungsstandards vorschlägt. Die Konsultationsfrist endete hierfür am 3. Juni 2025.
Im Vergleich zum Konsultationspapier hat die ESMA in dem Final Report keine wesentlichen Änderungen an den Vorlagen für Insiderlisten vorgenommen.
Der Entwurf der ITS fasst die bestehenden fünf Vorlagen für Insiderlisten zu drei Vorlagen zusammen: zwei Vorlagen für ereignisbezogene und permanente Insiderlisten, die für Nicht-KMU-Emittenten und KMU-Wachstumsmarkt-Emittenten in Mitgliedstaaten gelten, die sich gegen die vereinfachte Regelung entschieden haben, und eine dritte Vorlage für KMU- Wachstumsmarkt-Emittenten im Rahmen der vereinfachten Regelung, die Personen mit regelmäßigem Zugang zu Insiderinformationen abdeckt.
Weitere wesentliche Inhalte des Abschlussberichts betreffen die "Vereinfachungen der Datenanforderungen". Die ESMA hielt an ihrer Auffassung fest, dass alle Emittenten die nationale Identifikationsnummer der Insider und, falls nicht zutreffend, deren Geburtsdatum angeben sollten. Die Datenfelder wurden vereinfacht, um die Eingabe personenbezogener Daten zu minimieren. So wurden beispielsweise die Felder für die private Telefonnummer und die Privatadresse entfernt. Die ESMA fügte außerdem eine Erwägung hinsichtlich "Externer Dienstleister" hinzu, in der klargestellt wird, dass Emittenten bei externen Beratern oder Dienstleistern eine einzige Kontaktperson pro Anbieter benennen können. Diese Person fungiert als zentraler Ansprechpartner, während der Anbieter selbst verpflichtet bleibt, interne Insiderlisten zu führen. Im Hinblick auf "Anforderungen an Form und Aufbewahrung" gilt für Emittenten nach Art. 18 Abs. 1 MAR, dass Insiderlisten elektronisch, versioniert, zugriffsbeschränkt und revisionssicher geführt werden müssen. KMU- Wachstumsmarkt-Emittenten, die unter die vereinfachte Regelung fallen, können nicht-elektronische Formate verwenden, sofern Vollständigkeit, Vertraulichkeit und Integrität gewährleistet sind.
Der Final Report einschließlich des finalen ITS-Entwurfs wurde der Europäischen Kommission zur Annahme vorgelegt. Die Kommission hat regulär drei Monate Zeit zur Prüfung und Annahme.
BaFin Rundschreiben zu den Mitgliedern der Geschäftsleitung sowie von Verwaltungs- und Aufsichtsorganen
Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat am 22. Oktober 2025 das neue Rundschreiben zu den Mitgliedern der Geschäftsleitung sowie von Verwaltungs- und Aufsichtsorganen gemäß KWG (auch Fit and Proper (FAP) Rundschreiben genannt) veröffentlicht. Es erläutert die fachlichen und persönlichen Anforderungen an Personen, die als Geschäftsleiter oder Mitglied eines Verwaltungs- oder Aufsichtsorgans bestellt werden, und gibt einen Überblick über die damit verbundenen Anzeigepflichten, einschließlich der einzureichenden Unterlagen. Darüber hinaus stellt es eine Reihe von Formularen zur Verfügung, um für die beaufsichtigten Unternehmen die Abgabe von Anzeigen gegenüber der BaFin zu erleichtern.
Das Rundschreiben ersetzt die früheren Merkblätter zu den Geschäftsleitern gemäß KWG, ZAG und KAGB und zu den Mitgliedern von Verwaltungs- und Aufsichtsorganen gemäß KWG und KAGB und fasst diese zusammen, um zukünftig Doppelungen zu vermeiden und gemeinsame europäische Leitlinien, die die BaFin angekündigt hatte in ihre Verwaltungspraxis zu übernehmen, umzusetzen. Des Weiteren enthält es Ausfüll- und verwaltungstechnische Hinweise und berücksichtigt Anforderungen aus dem Risikoreduzierungsgesetz. Der Veröffentlichung des neuen Rundschreibens ging eine Konsultation voraus, in deren Folge die BaFin insbesondere eine Klarstellung zu Wartezeiten beim Wechsel einer Person von der Geschäftsleitung ins Aufsichtsorgan vorgenommen hat, wonach in der Regel eine Karenzzeit von mindestens zwei Jahren eingehalten werden sollte, um möglichen Interessenkonflikten ausreichend Rechnung zu tragen.
